如何在30分鐘內(nèi)，快速判斷一部作品的投資價(jià)值？

    在我看來，一部作品的長期價(jià)值只取決于三個(gè)方面：行業(yè)空間、競爭格局和商業(yè)模式。

    你只有三十分鐘，十分鐘看行業(yè)空間，十分鐘看競爭格局，十分鐘看商業(yè)模式。

    從「所處階段、周期性、永續(xù)性」判斷行業(yè)空間；從行業(yè)所處競爭階段和企業(yè)的競爭地位判斷競爭格；找到企業(yè)的核心商業(yè)模式，看其是否與競爭優(yōu)勢相匹配，是否能形成「正向反饋放大」階段。

    一、找到值得長期研究的公司

    對(duì)于個(gè)人投資者而言，最好的公司不是一年內(nèi)爆發(fā)性很強(qiáng)的公司，而是有長邏輯可以持續(xù)幾年、十幾年研究的長跑冠軍。

    這個(gè)觀點(diǎn)不僅僅是出于長線投資的理念，也是因?yàn)閭€(gè)人投資者研究資源有限，要把學(xué)習(xí)曲線的效應(yīng)發(fā)揮到極致。

    所謂「學(xué)習(xí)曲線」，是指在學(xué)一件新東西時(shí)，一開始投入的精力非常大，產(chǎn)出卻很小，但隨著時(shí)間的推移，付出的精力越來越少，得到的收獲越來越高。就像車間制造的新產(chǎn)品，剛開始工人需要大量培訓(xùn)，產(chǎn)能和合格率卻很低，熟練后不需要培訓(xùn)，產(chǎn)能和合格率卻很高。

    ?

    研究一家新公司也是如此，一開始你的學(xué)習(xí)量非常大，要研究行業(yè)、競爭者、產(chǎn)品、商業(yè)模式等方方面面，技術(shù)門檻高的行業(yè)更是如此，但在投資的收益上卻不大，因?yàn)閷?duì)公司的價(jià)值理解有限，只能少量試探性建倉，漲了也不知道該不該追，跌了也不知道該不該補(bǔ)倉。

    可只要經(jīng)過了最初的學(xué)習(xí)階段，對(duì)企業(yè)建立了全面的價(jià)值框架，后續(xù)只需要更新一些經(jīng)營動(dòng)態(tài)、了解最新的財(cái)務(wù)報(bào)表，學(xué)習(xí)投入大大減少；而收益呢？隨著你對(duì)公司的理解加深，在高賠率或高景氣度時(shí)，就敢于下重倉，收益自然更大。

    所以，要想讓學(xué)習(xí)曲線發(fā)揮最大效應(yīng)，你需要找到可以長時(shí)間跟蹤研究的公司。

    所以研究一家新公司，最先看的，不是產(chǎn)品好不好，技術(shù)牛不牛、roe高不高、利潤增速快不快，而是該公司值不值得你花時(shí)間研究——即有沒有長期投資的價(jià)值？

    有長期價(jià)值的公司畢竟是少數(shù)，可能研究10家才能發(fā)現(xiàn)一家，所以你還要用盡量快的時(shí)間判斷公司有沒有長期研究的價(jià)值，判斷公司是直接放棄，還是可以進(jìn)一步研究。

    一家公司的長期價(jià)值只取決于三個(gè)方面：行業(yè)空間、競爭格局和商業(yè)模式，你只有三十分鐘，最易得到的資料是一到兩份深度研究報(bào)告（新股可以看招股說明書），十分鐘看行業(yè)空間，十分鐘看競爭格局，十分鐘看商業(yè)模式。

    二、十分鐘看行業(yè)空間

    行業(yè)空間是指該行業(yè)未來的增長空間、增長的模式，以及目前所處階段。

    行業(yè)空間是第一要考慮的，好企業(yè)在沒有成長性的行業(yè)，要付出比別人多一倍的努力，才能獲得同樣的業(yè)績；在注定沒落的行業(yè)，如果不想辦法跳出來，無論如何努力都是悲劇英雄。

    有一些行業(yè)目前增速很快，但未來卻不大看得清，比如很多科技行業(yè)；有一些行業(yè)增速一般，但未來卻相當(dāng)清晰，比如很多消費(fèi)品行業(yè)；有一些高速成長的行業(yè)，已到了強(qiáng)弩之末，有一些看似繁榮的行業(yè)，潛藏著技術(shù)變革的因子。

    行業(yè)空間可以從三個(gè)維度來分析：所處階段、永續(xù)性和周期性。

    1、所處階段：判斷該行業(yè)正處于哪一個(gè)發(fā)展階段，包括：

    空間看似很大但非常不確定的早期，比如氫能源車、第三代半導(dǎo)體、oled、量子計(jì)算機(jī)

    行業(yè)消費(fèi)爆發(fā)、商業(yè)模式成型或者技術(shù)突破后的高速發(fā)展期，比如鋰電、光伏、人工智能應(yīng)用、部分醫(yī)藥行業(yè)、部分新消費(fèi)行業(yè)

    穩(wěn)定增長期：大部分行業(yè)都處于這個(gè)階段

    發(fā)展停滯期：大部分所謂夕陽行業(yè)都處于這個(gè)階段

    前景不明期：未來有可能被替代或大眾變小眾的行業(yè)，比如傳統(tǒng)的新住宅開發(fā)、傳統(tǒng)的超市百貨、紙媒

    2、周期性：從宏觀經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)庫存周期、朱格拉周期的角度，判斷該行業(yè)是否具有明顯的周期性，以及該行業(yè)處于周期四階段「上行期、下行期、低谷期、峰頂期」中的哪一個(gè)階段。

    3、永續(xù)性：可以想象的未來（可以理解成15或20年后），該行業(yè)繼續(xù)保持增長的概率如何。

    比如消費(fèi)電子的永續(xù)性比家電差，可選消費(fèi)的永續(xù)性比必選消費(fèi)差，化石能源的永續(xù)性比新能源差。白酒和調(diào)味品之所以估值高，正是因?yàn)橛览m(xù)性強(qiáng)。

    不過，「永續(xù)性」是一個(gè)非常主觀的指標(biāo)，人總是高估一兩年的變化，低估十年以上的變化，這一點(diǎn)常常要回歸「第一性思考」。

    基于「行業(yè)空間」判斷有兩種思路：

    第一種是分檔：a檔是處于高速發(fā)展期或穩(wěn)定發(fā)展期，且周期性弱，有一定永續(xù)性的行業(yè)；c是指處于不確定的早期、發(fā)展停滯期和前景不明的行業(yè)，或強(qiáng)周期性行業(yè)，或弱周期中的下行期；b檔是a、c檔之外的其他行業(yè)。

    a、b、c檔，再結(jié)合后面的兩個(gè)因素，判斷值不值得繼續(xù)研究。

    第二種思路是從自己的投資風(fēng)格出發(fā)：

    成長型投資者，選擇處于高速發(fā)展期的行業(yè)；

    穩(wěn)健型投資者，選擇處于穩(wěn)定增長期且無周期性的行業(yè)；

    周期股投資者，選擇強(qiáng)周期且處于上行期或低谷期的行業(yè)；

    超長線投資者，選擇永續(xù)增長確定性強(qiáng)的行業(yè)。

    三、十分鐘看競爭格局

    競爭格局主要看該企業(yè)所處行業(yè)的份額特征，該企業(yè)份額的變化趨勢，及其背后的原因。即使是高增速的行業(yè)，如果競爭格局不好，企業(yè)也會(huì)出現(xiàn)增長乏力或roe下降，長期增收不增利。

    競爭格局可以從行業(yè)競爭階段的角度分為五種：

    1、「增速高、份額散」的階段

    通常是行業(yè)發(fā)展早期和爆發(fā)期，行業(yè)空間極大，參與者眾多，不斷有玩家入場，比如19年的電子煙行業(yè)，20年的醫(yī)美、寵物醫(yī)療。

    這一階段通常所有玩家都處于跑馬圈地的狀態(tài)，競爭看似激烈實(shí)際上屬于增量競爭，一起把市場做大，可以不考慮競爭格局的問題。

    2、行業(yè)洗牌期

    行業(yè)份額同樣很散，但增速下行，變成買方市場，企業(yè)不得不將很多資源用于「競爭型戰(zhàn)略」，比如廣告投放、降價(jià)促銷、挖人、過度擴(kuò)張，等等，從而降低盈利能力。

    從2008年起，大部分行業(yè)都相繼進(jìn)入洗牌期，但行業(yè)洗牌期時(shí)間可長可短，總體上，進(jìn)入壁壘越低、退出壁壘越高、份額領(lǐng)先的企業(yè)產(chǎn)品差異化程度越低，下游客戶越強(qiáng)勢，行業(yè)洗牌時(shí)間就越長。

    3、行業(yè)出清期

    洗牌期的末期，如果有公司能率先建立競爭優(yōu)勢，進(jìn)入「正向反饋放大」?fàn)顟B(tài)，該行業(yè)就有可能進(jìn)入「剩者為王」的行業(yè)出清期。比如18年的防水行業(yè)、19年的工程機(jī)械、去年的電動(dòng)兩輪車。

    行業(yè)進(jìn)入出清期的標(biāo)志是，有公司率先進(jìn)入「正向反饋放大」，即，一個(gè)積極因素引發(fā)一連串的積極因素，使企業(yè)在競爭中脫穎而出。

    企業(yè)發(fā)展中常見的「正向反饋放大」有：

    規(guī)模優(yōu)勢型：規(guī)模擴(kuò)大——成本下降——盈利能力上升——規(guī)模再擴(kuò)大（大部分重資產(chǎn)、成本曲線陡峭的行業(yè)的龍頭）

    研發(fā)驅(qū)動(dòng)型：強(qiáng)研發(fā)——技術(shù)突破——盈利能力上升——研發(fā)加碼投入（半導(dǎo)體設(shè)計(jì)行業(yè)的優(yōu)勢賽道龍頭）

    品牌規(guī)模型：規(guī)模擴(kuò)大——品牌投放規(guī)模上升——消費(fèi)者基數(shù)擴(kuò)大——規(guī)模擴(kuò)大（大部分的大眾消費(fèi)品龍頭）

    除了「正向反饋放大」之外，上市公司中常見的行業(yè)出清邏輯還有：

    第一、國產(chǎn)替換

    第二、消費(fèi)升級(jí)，市場份額向頭部品牌集中

    第三、行業(yè)橫向并購

    4、份額穩(wěn)定期的龍頭

    這個(gè)階段，龍頭企業(yè)發(fā)現(xiàn)市場份額已基本穩(wěn)定，從追求份額轉(zhuǎn)向追求利潤，選擇淘汰低毛利產(chǎn)品、升級(jí)新產(chǎn)品、控制營銷費(fèi)用、隨著成本提價(jià)，等等。

    此時(shí)的行業(yè)龍頭體現(xiàn)為份額領(lǐng)先但增長緩慢，主營產(chǎn)品的營收增速高于行業(yè)增速，利潤增速超過營收增速，包括一超多強(qiáng)的「超」和雙寡頭競爭格局中的「寡頭」。

    5、份額穩(wěn)定期的龍二龍三

    即一超多強(qiáng)格局中的「強(qiáng)」，這一類企業(yè)在龍頭的競爭優(yōu)勢下能保住自己的份額，往往靠差異化競爭策略，它們的增長確定性較差，因?yàn)椤覆町惢挂蚕拗屏似髽I(yè)發(fā)展的路徑。

    但其中有一類企業(yè)需要格外關(guān)注，即細(xì)分賽道隱型冠軍，它們的「差異化」是子行業(yè)的特點(diǎn)，常常有比大行業(yè)龍頭有更好的毛利水平和更陡峭的成本曲線，完全有可能依托這一易守難攻的利基市場，實(shí)現(xiàn)對(duì)龍頭份額的彎道超越。比較典型的案例是自繁自養(yǎng)模式的牧原股份對(duì)農(nóng)戶共養(yǎng)模式的溫氏股份的超越，濕法隔膜龍頭$恩捷股份(002812.sz)$對(duì)$星源材質(zhì)(300568.sz)$的超越。

    行業(yè)格局的變化并不是單向的，一個(gè)已進(jìn)入份額穩(wěn)定期的行業(yè)，可能因?yàn)橐粋€(gè)顛覆式創(chuàng)新而重新洗牌，大部分的科技行業(yè)都可能經(jīng)歷這種「破壞性創(chuàng)新」的時(shí)刻；還有部分周期性很強(qiáng)的賽道，每一輪周期低谷都會(huì)出現(xiàn)一兩家逆勢擴(kuò)張想要重新洗牌的企業(yè)。

    如何看待「競爭格局」呢？

    同樣，一種思路是只選擇競爭格局穩(wěn)定的行業(yè)，即行業(yè)出清期和份額穩(wěn)定期的龍頭。

    另一種思路是根據(jù)自己的投資偏好選：

    穩(wěn)健型投資者只需要關(guān)注「份額穩(wěn)定期的龍頭」，特別是有護(hù)城河優(yōu)勢的；

    成長股投資者，關(guān)注「行業(yè)出清期」和「細(xì)分賽道隱形冠軍」；

    自上而下的投資者也可以關(guān)注「增速高，份額散」的行業(yè)爆發(fā)期的企業(yè)；

    喜歡困境反轉(zhuǎn)、博賠率的投資者需要從「行業(yè)洗牌期」就開始跟蹤，或者研究更加細(xì)分賽道上的隱形冠軍的向上逆襲。

    四、十分鐘看商業(yè)模式

    商業(yè)模式就是公司主要通過什么方式來賺錢，它通常代表了企業(yè)與客戶、供應(yīng)商和生產(chǎn)鏈其他企業(yè)的獨(dú)特的合作競爭關(guān)系。

    一個(gè)企業(yè)的商業(yè)模式通?？梢詺w納為一兩句很簡單的描述，比如：

    $貴州茅臺(tái)(600519.sh)$的商業(yè)模式核心是產(chǎn)品，即長期積累的奢侈品品牌價(jià)值；

    $海天味業(yè)(603288.sh)$的商業(yè)模式核心是渠道，即十幾年深耕餐飲行業(yè)建立的龐大高效的營銷網(wǎng)絡(luò)；

    $京東方a(000725.sz)$的商業(yè)模式核心是資源，即通過高強(qiáng)度的投資和技術(shù)升級(jí)建立行業(yè)進(jìn)入壁壘……

    企業(yè)的資料很瑣碎，沒有目標(biāo)就會(huì)陷入經(jīng)營數(shù)據(jù)的汪洋之中。研究的第一步，你需要找到一個(gè)抓手——如果商業(yè)模式你怎么也看不懂，直接放棄；如果商業(yè)模式你覺得有問題，直接排除；如果合適，接下來就以「商業(yè)模式」為綱，綱舉目張。

    看「商業(yè)模式」有下面三個(gè)作用：

    第一、直接用「商業(yè)模式」排除一些不符合價(jià)值投資理念的公司

    價(jià)值投資，買的是企業(yè)未來創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流，而有一些企業(yè)的商業(yè)模式，產(chǎn)品生命周期內(nèi)創(chuàng)造的現(xiàn)金流小于期間所需的投資（重資產(chǎn)且技術(shù)變化太快的行業(yè)的非龍頭）；或者企業(yè)的投資很容易變成一堆庫存或應(yīng)收賬款（ppp模式），這些企業(yè)都需要投資者不斷地投入，一旦停止融資，企業(yè)現(xiàn)金流就會(huì)衰竭。

    還有一些商業(yè)模式容易導(dǎo)致惡性競爭，又無法在行業(yè)出清前建立競爭壁壘（服飾和部分快消品行業(yè)）；還有一些商業(yè)模式下的產(chǎn)品生命周期有高度的不確定性（部分內(nèi)容行業(yè)），具體可見文章《不好的商業(yè)模式，是投資中的「事故多發(fā)地段」》……

    第二、直接用「商業(yè)模式」判斷可以長期跟蹤的標(biāo)的

    有一些商業(yè)模式是獨(dú)一無二的，直接代表了企業(yè)的競爭優(yōu)勢，這一類企業(yè)，可以直接進(jìn)入自選股。

    比如分眾的商業(yè)模式，用最大規(guī)模的電梯媒體網(wǎng)點(diǎn)覆蓋，成為品牌接觸一二線白領(lǐng)群體最廣泛、最快速的方式。加上梯媒資源是有限的，存在談判成本，分眾的商業(yè)模式即競爭優(yōu)勢。

    還有一些新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，其商業(yè)模式很不常見，一旦理解，等于理解了企業(yè)價(jià)值的核心。

    比如$泡泡瑪特(09992.hk)$，如果你把商業(yè)模式看成是「盲盒」這個(gè)產(chǎn)品，那當(dāng)然沒什么大的價(jià)值；但如果看到是「ip全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營」，它的價(jià)值就大大不同，即便你并不確定這個(gè)商業(yè)模式能否跑通，你對(duì)企業(yè)本身的理解也走在正確的道路上。

    再比如$美團(tuán)-w(03690.hk)$，如果你將其商業(yè)模式看成是「提供外賣、到店、酒旅等多樣化本地生活服務(wù)的平臺(tái)」，那現(xiàn)在的估值顯然太高了；但如果你看到的是「支持無邊界擴(kuò)張的組織架構(gòu)」，那顯然找到了支持長期高增長的源泉。

    當(dāng)然，大部分企業(yè)的商業(yè)模式不存在好壞之分，此時(shí)，商業(yè)模式判斷的第三個(gè)作用就是——

    第三、建立下一步研究跟蹤的目標(biāo)

    大部分企業(yè)的商業(yè)模式?jīng)]有好壞，但有合適與否，如果一家公司在「行業(yè)空間」和「競爭格局」兩項(xiàng)都o(jì)k，接下來就要判斷其商業(yè)與經(jīng)營優(yōu)勢是否匹配，是否有機(jī)會(huì)進(jìn)入「正向反饋放大」。

    比如，a股最多的是制造業(yè)企業(yè)，而制造業(yè)最常見的商業(yè)模式是「成本領(lǐng)先型」，其中可以是規(guī)模降本（隆基股份），可以是上下游一體化的降本（恒力石化），可以是工藝降本（牧原股份），可以是管理賦能型的降本（海天味業(yè)）……

    如果你喜歡并長期投資于成本優(yōu)勢型的企業(yè)，第一步就要搞清楚具體是哪一種商業(yè)模式，才能對(duì)應(yīng)到相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)和經(jīng)營數(shù)據(jù)，才能判斷所處階段，并長期跟蹤。

    五、看資料要講方法

    文章比較長，總結(jié)一下這三個(gè)10分鐘：

    第一、從「所處階段、周期性、永續(xù)性」判斷行業(yè)空間

    第二、從行業(yè)所處競爭階段和企業(yè)的競爭地位判斷競爭格局

    第三、找到企業(yè)的核心商業(yè)模式，看其是否與競爭優(yōu)勢相匹配，是否能形成「正向反饋放大」階段。

    當(dāng)然，30分鐘只是一個(gè)目標(biāo)，需要你看了足夠多的企業(yè)，積累了足夠的判斷經(jīng)驗(yàn)。

    想要找到好公司，方法只有兩個(gè)字「多看」——看100家公司資料，發(fā)現(xiàn)好公司的概率肯定高于只看10家公司；作為職業(yè)投資者，更是要看大量的公司，才能對(duì)企業(yè)「有感覺」。

    看資料要有方法，很多投資者記得每一個(gè)財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)，卻對(duì)基本的商業(yè)模式一片茫然；對(duì)行業(yè)競爭者及份額如數(shù)家珍，但卻沒想過為什么能形成這樣的競爭格局及未來的趨勢。

    更糟糕的是研究與投資的脫節(jié)，研究了方方面面，卻只能形成一個(gè)模糊的「好公司」的印象，最后因?yàn)橐粋€(gè)不重要的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)而買入，又因?yàn)橐粋€(gè)不重要的經(jīng)營動(dòng)態(tài)而匆匆賣出。

    我們是投資者，不是企業(yè)銷售經(jīng)理和業(yè)務(wù)主管，必須站在董事長的立場上，判斷大方向和大格局，有定性的研究成果，為長期研究和跟蹤做準(zhǔn)備。